Que retenir des approches da valorisation dans les Offres Publiques 2019 ?

Publications Publié le 24 février 2020

Les Offre Publiques de marché sont réglementées par l’Autorité des Marchés Financiers (AMF) et doivent faire l’objet d’une évaluation de la part de la banque initiatrice et, le plus souvent, d’un expert indépendant*. L’analyse des offres publiques publiées sur le site de l’AMF en 2019 donne un panorama général sur les méthodes d’évaluation et les principaux paramètres retenus qui reflètent des pratiques de place et des tendances de marché.

*Règlement Général AMF – Articles 262-1 et suivants

Profil des offres publiques 2019

29 offres publiques portant sur des actions de sociétés cotées ont été soumises à l’AMF en 2019. En hausse de 32% par rapport à 2018 (22 opérations), le nombre d’opération publique de marché reste relativement limité malgré l’afflux de liquidité sur le marché et est inférieur à la moyenne décennale (34 opérations annuelles de moyenne) et loin du pic de 2011 (53 opérations).

Sur les 29 opérations de marché publiées en 2019, 21 sont des Offres Publiques d’Achat (OPA ou OPAS), 5 des Offres Publiques de Retrait (OPR ou OPRRO) et 3 des Offres Publiques de Rachat d’Actions (OPRA).

La promulgation de la Loi Pacte le 22 mai 2019, qui a abaissé le seuil de retrait obligatoire de 95% à 90% de détention du capital, n’a, à ce stade, pas eu d’effet significatif sur le nombre d’opérations d’offre publique de retrait (5 opérations en 2019 contre 6 en 2018).

Les opérations de marché ont été tirées par le secteur Technologie / IT qui a concentré le tiers des opérations en 2019. Les secteurs de l’agroalimentaire, l’énergie et les matières premières, l’immobilier, la santé et les télécommunications se partagent entre 2 à 3 opérations chacun en 2019.

Le DCF, méthode reine des approches multicritères

La méthode DCF reste la méthode reine dans les approches multicritères, la plus communément utilisée (84% des opérations). En effet, en raison du manque de liquidité de certains titres, souvent de faible capitalisation, la référence au cours de bourse n’est pas systématiquement retenue, même si elle est présentée à titre d’information. Ainsi, la référence au cours de bourse n’a pas été jugée pertinente dans 16% des cas en 2018 et 2019.

La méthode des comparables boursiers n’est pas en reste puisqu’elle est utilisée dans 70% des opérations, mais, comme pour la méthode des transactions comparables (utilisée pour la moitié des opérations), elle peut être utilisée à titre indicatif en raison du manque de comparabilité de la société à évaluer (marché de niche, taille, business modèle, géographie, etc.). C’est d’ailleurs le point majeur d’attention à partir de 2020, lorsque la première application d’IFRS 16 sur les contrats de location, dans les comptes de fin 2019, va modifier significativement les agrégats clés comme l’Ebitda et l’endettement financier.  Des travaux approfondis des variations des agrégats et des évolutions des cours de bourse sont fortement conseillés.

La référence à l’actif net comptable (ANC) n’a été mentionnée que dans 20% des cas en 2019 pour éclairer la situation de secteurs particuliers comme les sociétés foncières ou les holdings de participation.

Ainsi, l’ordre des méthodes ne ressemble pas à la hiérarchie posée par IFRS 13 pour déterminer une juste valeur et privilégiant, de façon conceptuelle, les observations de marché (cours de bourse, etc.), puis les approches analogiques et, en dernier recours, les valorisations fondées sur des modèles et des données intrinsèques comme le DCF.

Quelques indications sur les taux d’actualisation et les taux de croissance à l’infini

Selon des valeurs moyennes calculées à partir des opérations, le taux d’actualisation moyen retenu s’élève à 10,0% en 2019, en légère hausse par rapport à 2018 (9,5%). Il porte en général sur les périmètres d’activités les plus larges et, de ce seul fait, peut être différent des taux des tests de dépréciation d’actifs particuliers.

Ce taux inclut notamment une prime de marché de 7,8% en hausse de 20 bps par rapport à 2018, alors que le taux sans risque baisse dans un contexte de marché de taux souverain français négatif sur une bonne partie de l’année 2019.

Une prime spécifique moyenne de 1,9% a été retenue en 2019 contre 2,4% en 2018. Cette prime inclut notamment des primes de taille, des primes de risques pays et/ou des primes spécifiques liées à l’incertitude des flux retenus dans les plans d’affaires. Une prime spécifique a été appliquée sur la moitié des opérations.

Enfin, le taux de croissance à l’infini retenu est en moyenne de 1,6% en 2019 (contre 1,7% en 2018) et reflète les prévisions d’inflation en France. Les taux de croissance à l’infini retenus varient entre 0,5% au minimum et 2,5% au maximum en fonction des situations particulières.

En conclusion, le suivi des opérations de marché contribue à éclairer la pratique des évaluateurs et à donner des informations clés sur les secteurs dans lesquelles elles interviennent.

 

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